2019-2-11 7:59:00
回顾1月,央行通过降准、普惠金融定向降准、TMLF、国库现金定存以及逆回购操作等一系列措施释放流动性。在央行的呵护下,银行间流动性保持合理充裕,资金利率并未因缴税、地方债发行和春节临近而出现明显上行,资金面有望平稳跨越春节时点。

展望2月,银行间流动性料将继续保持合理充裕,资金面平稳可期。考虑到1月份DR007中枢已经与政策利率出现倒挂,在政策利率不变的情况下,DR007继续下行空间有限。

货币市场投资工具走势方面,需要重点关注信贷投放节奏变化对票据转贴现利率走势的扰动,3个月同业存单发行利率下行空间有限。

关键词:

流动性

元旦后货币市场资金利率大幅回落,1月份银行间流动性持续保持合理充裕,随着春节临近资金面并未出现明显的收紧现象,“春节效应”并不显著。春节前资金面的平稳态势节后能否延续?本文将回顾1月份货币市场与流动性情况并对2月份走势进行展望。

一、1月份货币市场与流动性回顾

1、央行多措并举,资金面平稳无虞

一般而言资金面存在着“春节效应”,即节前流动性紧张导致资金利率抬升,节后资金利率回落。从历史春节前流动性的节奏上来看,通常在春节前两周起短端资金利率开始上行。
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2019-1-31 8:20:00

    我国民间投资升温而全部固定资产投资降温折射民间投资成为经济增长的引擎。分行业结构观察,从民间投资增速差及占比差两个维度观察,民间投资增速及占比均回升的行业可分为两类:一类为供给约束放松的行业,如黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等;另一类则为以文化、体育和娱乐业为代表的成长型新兴服务业。民间投资增速下滑且占比下降的行业主要分布在石油和天然气开采业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业等垄断型行业。这或表明,本轮民间投资回升主要为供给约束放松下的反弹,伴随供给约束放松空间收窄及企业盈利状况恶化,民间投资回升力度或减弱。

  受2018年11月与12月油价大跌的影响,与2018年11月的预测相比,我们调低了2019年CPI与PPI中枢。大宗商品价格的回落也将使进口同比降幅扩大。

  关键词

  季度回顾,经济展望

  一方面,2018年固定资产投资增速较2017年下滑1.3个百分点至5.9%;另一方面,2018年民间投资增速较2017年回升2.7个百分点至8.7%。民间固定资产投资升温而全部固定资产投资降温,折射民间投资成为经济增长的重要引擎。对此,本文通过观察民间投资结构性的变化,观察民间资本的进与退并对其进行展望。 

  一、民间固定资产的“进”与“退”

  根据定义,民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企业事业单位以及由其控股的企业单位在我国境内建造或购置固定资产的投资,是固定资产投资的一部分,其调查方法与固定资产投资统计报表一致。


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2019-1-28 8:03:00

  在新时代落实高质量发展要求的大背景下,经济增速的高低已不再是评判经济工作的唯一标准,而更应加以关注的是防范和化解金融风险所取得的进展、经济的结构性优化等经济逐步转向高质量发展的方面。

  首先,2018年数据体现了“稳增长”与“稳杠杆”的完美平衡。过去我国经济的高速增长,伴随着宏观债务杠杆的持续快速上升,并引发国际社会的高度关注。2017年全国金融工作会议指出,“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。此后我国的结构性去杠杆工作得到扎实推进,宏观杠杆率不断上升的势头得到初步遏制,现在已进入了稳杠杆的新阶段。宏观杠杆率稳定的一个标志是货币信用的扩张速度与经济增速基本匹配。2018年四季度,我国名义GDP同比增长9.1%,同期广义货币M2同比增长8.0%,社会融资余额同比增长10.0%,如果以M2和社会融资余额增速的简单平均9.0%来衡量货币信用的扩张速度,则可以发现经济增速与货币信用增速基本相当,说明宏观杠杆率保持了稳定。事实上从2018年全年来看也是如此。因此,虽然去年我国实际经济增速略有回落,但却是在不增加宏观杠杆的情况下取得的高质量发展,难能可贵。

  其次,经济结构转型中服务业表现亮眼。一是,从三大产业观察,服务业对增长的贡献不断提高。在2018年GDP累计同比贡献率中,第三产业贡献率为60.8%,较上年同期上升1.3个百分点;而第一产业及第二产业则分别贡献4.0%和35.8%,较上年同期分别下降0.9个和0.5个百分点。由此表明,2018年我国经济增长的“服务化”趋势仍在强化。12月服务业生产指数较前月回升0.1个百分点至7.3%,全年累计增长7.7%,高于同期工业增加值1.5个百分点。二是,从企业部门观察,在整体企业营业收入下滑的情况下,规模以上服务业企业营业收入表现优于工业企业,1月至11月规模以上服务业企业营业收入累计同比增长11.5%,高于工业企业营业收入累计同比增速2.3个百分点。这意味着,从事于服务业的企业获得投资回报率显著高于制造业。三是,从消费者部门观察,2018年1月至12月城镇居民人均可支配收入同比增长7.8%,较2017年下滑0.5个百分点。居民收入增长放缓影响社会消费品零售总额,2018年社会消费品零售总额同比增速较2017年下滑1.2个百分点至9.0%,为2003年以来的最低值。需要注意的是,社会消费品零售总额增速快速下滑与居民消费“服务化”趋势有关。

  最后,战略性新兴产业继续较快发展。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础,对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用,知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。2018年,受国内外环境影响,相比于传统产业,新兴产业表现出了相对的优势。日韩经验表明,增速放缓期往往会形成转型的倒逼动力。在这一阶段,新兴产业发展前景更为广阔。其中,从服务业内观察,1月至11月战略性新兴服务业企业营业收入同比增长14.9%,高于规模以上服务业企业营业收入3.4个百分点;从工业产业观察,在外部环境收紧的情况之下,2018年我国工业增加值同比增长6.2%,增速较2017年下降0.4个百分点。其中战略性新兴产业同比增长8.9%,增速较2017年下滑2.1个百分点。


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2019-1-3 8:11:00

摘要:

2018年12月末央行一反常规在公开市场大量净投放。尽管隔夜利率显示银行间流动性合理充裕,跨年资金利率却显著上扬。从7天利率来看,高企的7天与隔夜价差揭示了一个惊人的现象:跨期套利几乎消失了。消失的套利背后是短端利率波动加大,市场对利率波动风险的担忧在跨年时点被进一步放大。

从3个月利率来看,前期3个月利率下降较快,与经济基本面出现分歧,使3个月利率面临向上调整的压力,而跨年资金面的波动恰恰成为了调整的催化剂。

本文将展望2019年第一季度资金面,并分析可能出现的超预期事件。


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2018-12-21 8:00:00
摘要:

与我们的预判精准一致,12月19日央行推出新货币工具——TMLF,对民营企业和小微企业“定向降息”。

定向MLF之定向暗含双重含义:其一,定向降低1年期利率,以突破短端利率向长端传导受阻的限制;其二,在非标融资萎缩背景下,定向支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。

TMLF利率显著低于1年期NCD发行利率,且实际使用期限可以达到3年,对商业银行有较强的吸引力。从年末社融增速维稳的角度考虑,如果TMLF与贷款规模配比为1:1,那么TMLF规模可能在5000亿左右。

由于美联储加息路径有调整可能,且国内经济面临下行压力,2019年择机下调逆回购利率的可能性仍然存在。

关键词:TMLF

事件:12月19日,为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度,中国人民银行决定创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-termLending Facility,TMLF),根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。

评论:我们在11月发布的报告《降息的四种方式》中指出:“未来央行或许可以进一步优化‘定向MLF’政策:即以低于政策利率的水平向商业银行发放MLF,并要求其将资金用于支持民营企业或小微企业等薄弱环节。”与我们的预期精准一致,12月19日央行宣布推出TMLF,以加大对小微企业、民营企业的支持。那么,为什么要推出TMLF?TMLF的影响如何?未来是否可能全面下调公开市场操作利率?本文将分别对上述问题进行分析。

1、TMLF暗含两重定向

作为央行货币政策新工具,定向MLF的“定向”暗含两重含义。
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2018-12-18 8:56:00
摘要:

2018年以来央行公开市场操作出现两大变化,一是首创置换式降准,二是逆回购操作频率下降。然而,在置换式降准后MLF余额并未下降,而逆回购余额时常处于0的水平。

这引发了三个层面的问题:第一,由于MLF余额居高不下,商业银行对批发性融资的依赖仍高;第二,在流动性监管趋严的背景下,MLF、逆回购等有期限的流动性投放方式难以满足商业银行对中长期资金的需求;第三,逆回购频繁暂停使短端利率波动加大,一定程度上影响了利率的传导。

因此公开市场操作余额有下降的空间。分析显示,逆回购与MLF余额只需降到1万亿左右便足以满足流动性削峰填谷的需求,对应的降准空间在3个百分点以上。同时,从欧央行经验来看,逆回购与MLF的比例可以提高至3:1左右。

上周央行等额续作到期MLF,短端资金利率上行,票据利率继续下跌。

本周流动性有望延续合理充裕,7天利率或相对稳定,14天利率有上行压力。

关键词:公开市场操作

一、核心观点综述

回顾2018年,央行公开市场操作出现了两大变化:第一,首创“置换式降准”,在降准的同时置换存量MLF以平滑降准对流动性的冲击;第二,逆回购操作频率显著下降,7月1日到12月14日的116个交易日中,共计94个交易日央行未展开逆回购操作。然而,在经历了4月、10月两次置换式降准后,MLF余额却不减反增。到11月末,MLF余额为4.93万亿,较3月的4.92万亿还略有上升。与之形成对比的是,逆回购余额自11月1日以来一直维持在0的水平。
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2018-9-26 9:41:00
作者:蒋冬英 , 李苗献 , 鲁政委

摘要:

今年以来,三驾马车持续走弱但经济增长却彰显相当强的韧性。对此,我们认为这或折射出当前我国经济存在被忽视的增长,具体表现在:
 
第一,投资无形化:固定资产投资增速不断下行但资本形成总额对GDP累计同比的拉动相对平稳,或折射当前我国投资无形化成为稳增长的来源之一。具体而言,伴随研发支出占比不断上升,其对资本形成总额的边际影响不断上升。
 
第二,消费服务化:社会消费品零售总额累计增速下行但最终消费对GDP累计同比的拉动却上行,折射出当前居民消费服务化趋势加强。
 
关键词:
 
投资无形化、消费服务化

 
8月工业增加值等供给指标小幅回升,但政策对基建投资的呵护尚未体现出来,固定资产投资增速继续下滑;受物价上涨影响,8月社会消费品零售总额当月同比小幅回升;出口走弱而进口偏强使贸易顺差收窄。由此,8月的三驾马车唯有消费小幅回升,整体经济走势偏弱。但值得注意的是,第一、第二季度经济增长数据显示,在投资、消费及净出口均下行的情况下,我国经济却走出L型。那么,经济增长与三驾马车背离的背后蕴藏了什么信息?
 
一、三驾马车与经济增长背离:被忽视的增长
 
根据国民经济核算等式,经济增长是投资、消费与净出口的合成指标。由于GDP目前仅公布季度频率,因此我们可通过观数据测频率较高的固定资产投资、社会消费品零售总额与净出口以追踪经济增长。但是,2018年前两个季度却出现投资、消费及净出口均下行但经济增长却平稳的现象。
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2018-9-4 7:47:00
跨季时点再临,9月美联储议息与地方债集中发行成为影响此次跨季时点的两大关键变量。

从逆回购利率来看,随着银行间流动性的改善,市场利率与政策利率之差已经显著收窄,即使提高逆回购利率5bp也会推升银行间利率水平。在经济下行压力逐渐显现的背景下,9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。央行近期在公开市场上的操作也透露出这一点。

此外,稳定美中利差并不等同于稳定美中政策利率之差。美中利差的变化更多取决于3个月Shibor的变化,而非逆回购利率的变化。3个月Shibor已经筑底,有助于稳定美中利差,因此为了稳定汇率预期进一步提高逆回购利率的必要性有所降低。

从地方债集中发行来看,央行可能通过逆回购、MLF和国库现金定存等方式对冲9月专项债的集中发行缴款,以维持流动性的合理充裕。考虑到降准一次性释放的资金量较大,而地方债发行分散在不同的交易日,如果以降准对冲地方债发行缴款可能增加流动性精准调节的难度。



流动性,逆回购利率

跨季时点再临,此次跨季流动性的影响因素格外复杂。价的方面,9月美联储可能再度加息,在人民币汇率和经济下行双重压力下我国央行会如何选择?量的方面,大规模地方债集中发行,公开市场对冲的力度有多大?此外,美国关于对中国2000亿美元商品征税的听证会将在9月5日结束,征税与否或将在9月敲定,为9月国内政策选择再添不确定性。本文将依循上述线索对9月流动性情况作出分析。
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2018-8-23 8:10:00

   作者:鲁政委,钱立华 

        摘要:

  自2017年6月,七部委联合印发《关于印发浙江、广东、新疆、贵州、江西建设绿色金融改革创新试验区总体方案的通知》以来,这五省八市正在逐步建设各有侧重、各具特色的绿色金融改革创新试验区。其他地方,如北京、重庆、青海、甘肃、福建、湖北、贵州、安徽、厦门、内蒙古、西安、哈尔滨等地也出台了本地的绿色金融实施方案或指导意见,一些地方出台了具体措施:设立绿色金融事业部、绿色信贷贴息、绿色发展基金、补贴绿债、支持碳金融等。在如火如荼的地方绿色金融实践中,地方的法人银行,纷纷发力绿色金融。以前主要由大中型银行主导的绿色金融市场,其发展格局正在悄然发生改变。本文从最新地方银行发展绿色金融的现状入手,分析地方中小银行发力绿色金融的动力来源,并根据最新的监管趋势,探讨地方中小银行发展绿色金融的基本路径。

  关键词:地方绿色金融中小银行绿色信贷

  一、地方银行发展绿色金融的最新现状

  自2006年中国出现第一款绿色信贷产品以来,这些年,绿色信贷主要集中在21家主要的大中型银行。根据各行公开数据如国家开发银行,截至2016年底,其绿色信贷余额15716亿元,占全行贷款余额比16%,绿色信贷余额居于业内首位;又如,中国工商银行作为全球最大的商业银行,截至2017年底,其投向节能环保项目及服务领域贷款余额约10992亿元,并在业内首先开展了环境压力测试;再如兴业银行,不仅是中国最早采纳赤道原则的银行,而且提出了“建设绿色金融集团”的目标,截至2017年底,兴业银行累计为众多节能环保企业或项目提供了绿色金融融资14562亿元,绿色金融融资余额达到6806亿元。根据原银监会数据,截至2017年6月末,这些大中型银行的绿色信贷余额8.22万亿,占各项贷款的9.6%,绿色信贷成为部分大中型银行的重要业务领域。而从2016年开始,银行绿色金融的发展格局正在悄然发生改变。除了全国性的大中型银行外,随着地方政府对绿色发展和绿色金融的日益重视,地方中小银行也纷纷进入绿色金融市场。

  部分中小银行着手建立绿色金融组织架构或专业团队,发展绿色信贷。据不完全统计,北京银行、南京银行、江苏银行、湖州银行、九江银行、马鞍山农商行、安吉农商行等中小银行,纷纷建立了绿色金融专门机构或是专业团队,开展绿色金融产品创新,积极发展绿色信贷。根据各行公开数据,如江苏银行,截至2017年末,该行绿色信贷余额670亿元,占对公贷款13.8%;北京银行截至2017年末,绿色信贷余额超过500亿,较2013年增加了3.55倍;湖州银行截至2017年6月末,绿色信贷融资余额81.42亿元,占比27.82%。


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2018-1-24 9:38:00
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